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【石化产业链】炼油篇(下)

最佳分析师2019-01-10 15:20:52

来源:海通石油化工


投资要点

预计炼化行业盈利高点出现在2016-18年。我们认为石化行业的景气周期一般为6~8年,前两次景气顶点分别出现在2004~2006年、2010~2011年,下一次行业景气顶点有望在2016~2018年出现。从乙烯-石脑油价差来看,在2004~2006年、2010~2011年,这一价差分别达到了阶段性的高点。目前乙烯-石脑油价差处于高位,石化行业处于高景气。

我国炼油产能过剩,地方炼厂发展迅速。截至2016年底,我国炼油能力约为7.5亿吨/年,与2015年基本持平。由于产能过剩,2011-2016年国内主营炼厂开工率呈现出下行趋势;而地方炼厂由于原油进口权和使用权的放开,原油可获得量大幅提高,从2015年起开工率出现大幅回升。2016年主营炼厂平均开工率达86.2%,较201190.3%的开工率,下降4.1个百分点;而地方炼厂开工率为52.0%,相比201140.8%的开工率,上涨11.2个百分点。

原油对外依存度提升,进口地呈多样化。2016年我国原油表观消费量为5.78亿吨,其中进口量达3.81亿吨,同比增长13.6%,对外依存度提高到66%。中东、非洲、俄罗斯仍是我国主要的进口原油来源地,从委内瑞拉、巴西、哥伦比亚等国的原油进口有显著提升,我国的原油进口呈现多元化。

柴油需求下滑导致成品油需求回落,柴汽比结构变化显著。2016年我国成品油表观消费量3.15亿吨,同比减少0.5%;成品油出口量大幅增长50.7%3819万吨;成品油净出口量进一步增加,国内成品油供应过剩趋势明显。成品油需求回落主要由于国内经济增速放缓,再加上环境污染严重、环保要求日益严格等因素,柴油的需求被不断抑制。2016年国内柴油汽油的消费比从高峰时期的2.2以上,下降到2016年的1.37,降幅明显。

油气行业市场化进程加快。2015年我国进口原油使用权进一步放开,同时多家地方炼厂获得原油进口权,2016年原油非国营贸易进口允许总量达8760万吨。以上举措有助于地方炼厂参与到炼油环节的竞争中,炼油行业的市场化步伐加快。此外成品油定价机制进一步调整,未来有望向更加市场化的方向发展。

油价企稳回升有助于炼油行业盈利能力的提升。我们预计2017年原油均价为55-60美元/桶,同比上涨20%-30%,随着供给端的改善,原油价格有望回升。由于炼油企业一般都会有1-2个月的库存,在油价上涨过程中,炼油企业有望获得一定的库存收益,从而提升其盈利能力。

重点上市公司:油价整体处于上升通道,炼油业务盈利稳定,在炼化行业高景气阶段,石化行业盈利有望保持高位。我们给予行业“增持”投资评级,重点关注具备估值优势、业绩弹性大的公司,如华锦股份、中国石化、上海石化等。

风险提示:原油价格大幅波动,产能过剩,成品油价格调整滞后。


5. 上市公司简介

2014年下半年以来国际原油价格大幅下降,导致油公司上游业务盈利能力大幅下降甚至出现亏损。对于下游业务(主要是炼化)而言,原材料成本大幅下降,其产品价格降幅不及原材料成本降幅,使得下游业务盈利能力大幅提升。自2016年以来,乙烯石脑油价差处于高位,我们认为目前石化行业处于景气周期,未来随着油价进一步上升,炼化业务盈利能力有望进一步提升。

5.1 国外上市公司

5.1.1 埃克森美孚(XOM)

埃克森美孚公司是世界最大的非政府石油天然气生产商,总部设在美国德克萨斯州爱文市。在全球拥有生产设施和销售产品,在六大洲从事石油天然气勘探业务;在能源和石化领域的诸多方面位居行业领先地位。埃克森美孚通过其关联公司在全球拥有8万多名员工,其严谨的投资方针以及致力于开发和运用行业领先技术及追求完善的运营管理,使之在全球位居行业领先地位,拥有21个国家38家炼油厂所有权。

2015年底埃克森美孚拥有炼油能力为503.5万桶/天,主要分布在美国、欧洲和亚太地区,这几个地区产能占比合计达到约88%受油价回落影响,公司营业收入、营业利润和净利润同比下降明显,其中,2015年净利润同比下降50.34%,主要是受上游盈利能力大幅下降的拖累。就炼油业务来看,虽然产品价格下降(受油价下跌影响)导致公司炼油收入同比下降34.97%,但业务盈利水平明显提高。2015年公司炼油业务实现净利润65.57亿美元,同比大幅增长115.34%5.1.2 荷兰皇家壳牌集团(Royal Dutch Shell)

荷兰皇家壳牌集团(Royal Dutch Shell),简称壳牌公司,始于1907年壳牌运输贸易有限公司(英国)与荷兰皇家石油公司股权的合并,2005年前这两家公司通过控股壳牌集团、集团再建立子公司开展业务。2005年后荷兰皇家壳牌集团在英国威尔士注册成立,正式成为两者的母公司。壳牌公司的业务遍及大约140个国家,在30多个国家的50多个炼油厂中拥有权益,而且是石油化工、公路运输燃料(约5万个加油站遍布全球)、润滑油、航空燃料及液化石油气的主要销售商。壳牌拥有五大核心业务,包括勘探和生产、天然气及电力、煤气化、化工和可再生能源。

壳牌公司继与中海油合作投产惠州炼化项目一期乙烯项目后,于20151215日和中海油就惠州炼化二期项目签署了《关于增进在大亚湾合作的重大条款协议》,协议签署后,壳牌分担该项目一半资金,并将其生产环氧乙烷和乙二醇的EO/EG专有技术以及SMPO/POD(苯乙烯和环氧丙烷/聚醚多元醇)技术应用于合资企业,双方各占50%股权,双方将共同应对当前石油行业的寒冬,打造一个世界规模的标杆企业。

炼化业务盈利能力大幅提升。2015年公司整体收入和净利润都大幅下降,主要受上游业务盈利能力下降的影响。但公司下游业务盈利能力明显提升,2015年下游业务实现净利润102.43亿美元,同比大幅增长200.29%,主要是因为国际原油价格下跌使得炼化业务原材料成本大幅下降。5.1.3 英国石油公司(BP)

英国石油公司(BP)成立于1909年,由前英国石油、阿莫科、阿科和嘉实多等公司整合重组形成,是世界上最大的石油和石化公司之一。公司的主要业务包括油气勘探开发、炼油、油品零售和运输、石油化工产品生产和销售、天然气销售和发电,同时公司也在发展扩大太阳能发电业务。BP公司于1977年在纽约证券交易所发行存托凭证证券,后又在伦敦证券交易所挂牌上市。

近几年,随着国际原油价格大幅下跌以及2010年墨西哥湾漏油事件,BP市值在逐步蒸发,石油巨头正在走下坡路,2014年更是传出壳牌欲收购BP的消息。受油价大幅下降的影响,2015年公司整体业绩大幅下滑,但下游业务盈利情况良好。2015年公司下游业务实现息税前利润为71.11亿美元,同比增长90.24%5.1.4 雪佛龙(Chevron)

雪佛龙石油公司(Chevron)原名加利福尼亚标准石油,是1911年标准石油公司分裂的结果,总部位于美国加州圣拉蒙市(San Ramon)。200110月雪佛龙以390亿美元兼并了其主要竞争对手之一德士古,并以雪佛龙-德士古(ChevronTexaco)作为公司的名称,200559日雪佛龙德士古宣布,更名为“雪佛龙公司”。雪佛龙公司目前是美国第二大石油公司,其业务范围渗透石油及天然气工业的各个方面:探测、生产、提炼、营销、运输、石化、发电等。

国际原油价格的下跌造成了国际石油行业的不景气,雪佛龙也不例外。公司2015年营业收入和净利润同比分别下降34.67%76.16%。但公司2015年下游业务净利润为76.01亿美元,同比增长75.30%,主要是因为原材料成本大幅下降。5.2 国内石油公司

5.2.1 中国石油化工集团公司(SinopecGroup)

中国石油化工集团公司是我国最大的石油产品和主要石化产品的生产商和供应商,也是第二大原油生产商。公司拥有完备的销售网络,现有全资子公司、控股和参股子公司、分公司等共100余家。包括油气的勘探开发、炼油、化工、销售、外贸等业务。中石化的经营资产和主要市场集中在中国经济最活跃的东部、南部和中部地区。公司在纽约、上海、伦敦、香港的交易所上市。

2015年,中国石化实现营业收入20188.83亿元,同比下降28.6%;实现归属于母公司股东净利润322.07亿元,同比下降32.1%

2015年原油价格大幅下降导致公司油气勘探与开采业务出现亏损,但在炼油与化工业务盈利快速提升的带动下,公司净利润并没有出现大幅下降。炼油业务:实现经营收益209.59亿元,仅次于2009年。2015年,公司炼油业务实现经营收益209.59亿元,实现扭亏的同时,盈利也大幅提升,仅次于2009230亿元的盈利水平。2015年,公司原油加工量2.36亿吨,同比增长0.47%;在成品油产量方面,由于汽油需求较好,全年汽油产量5398万吨,同比增长5.39%;而柴油需求继续疲弱,全年产量7005万吨,同比下降5.67%化工业务:实现经营收益196.82亿元,仅次于2011年。2015年,公司化工业务实现经营收益196.82亿元,在扭亏的同时,所实现的盈利也仅次于2011年(化工业务实现经营收益267亿元)。2015年公司乙烯产量1111.8万吨,同比提升3.93%,化工业务板块盈利回升推动公司化工产品产量持续增长。5.2.2 中国石油天然气股份有限公司(CNPC)

中国石油是我国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商,我国销售收入最大的公司之一,我国主要的化工产品生产和销售商之一,我国最大的天然气运输和销售商,也是世界最大的石油公司之一。公司广泛从事与石油、天然气有关的各项业务,主要包括:原油和天然气的勘探、开发、生产和销售;原油和石油产品的炼制、运输、储存和销售;基本石油化工产品、衍生化工产品及其他化工产品的生产和销售;天然气、原油和成品油的输送及天然气的销售。公司拥有大庆、辽河、新疆、长庆、塔里木、四川等多个大型油气区,并已形成多个大规模的炼厂,具有覆盖全国的成品油终端销售网络。公司在我国天然气市场中占有主导地位,基本形成了覆盖广泛的天然气骨干管网,在我国西北、西南、华北、华中和长江三角洲地区形成了区域天然气供应网络。

2015年,公司实现营业收入17254.28亿元,同比下降24.4%;实现归属于母公司净利润356.53亿元,同比下降63.3%;扣除非经常性损益后的净利润183.94亿元,同比下降83.3%炼油与化工业务:2011年以来首次实现盈利。2015年,公司原油加工量9.981亿桶,同比下降1.24%。在成品油产量方面,航空煤油实现产量549.3万吨,同比增长26.10%;汽油实现产量3225.8万吨,同比增长5.12%;柴油实现产量5418.2万吨,同比下降5.98%。柴汽比进一步下降至1.681

2015年,公司炼油与化工业务实现经营收益48.83亿元,2011年首次实现盈利。炼油与化工业务均实现扭亏,其中炼油业务实现经营收益46.90亿元、化工业务实现经营收益1.93亿元。5.2.3 中国海洋石油有限公司(CNOOC)

中国海洋石油有限公司分别在纽约证券交易所和香港联交所上市,是我国最大的海上原油及天然气生产商,主要业务包括勘探、开发、生产及销售原油、天然气及石油产品,相对中国石化和中国石油更加专注于油气勘探开发和生产等上游业务,这也使中海油相比有更高的净资产收益率和利润率,其收入主要来自上游的油气销售和贸易收入。中海油以渤海、南海西部、南海东部和东海为核心区域,资产分布遍及五大洲。中海油的油气产品大部分是以赊销形式销售给诸如中石化、壳牌、菲利普康菲等第三方石油公司。

2015年中海油在总营业收入、营业利润和净利润中同比均呈负增长,受上游行业不景气的影响,公司2015年净利润为202.46亿元,同比大幅下降66.37%5.2.4 上海石化(SPC)

上海石化是目前中国规模最大的炼油化工一体化、高度综合的现代化石油化工企业之一,是中国发展现代石油化工工业的重要基地。公司主要生产石油制品、中间化工原料、合成树脂及塑料制品、合纤原料及合成纤维等四大类60多种产品。“三人”牌商标为上海石化注册的主要商品专用商标,是市场上的著名商标。公司现有炼油、化工、塑料、化纤等主要生产装置72套,还拥有独立的水、电、汽、气公用工程供应系统,独立的环保处理系统,以及海运、内河航运码头和铁路、公路运输等设施。

主要原料成本大幅下降,公司利润大幅增长。由于国际原油价格持续走低,2015年公司产品合成纤维、树脂及塑料、中间石化产品和石油产品的加权平均价格(不含税)同比分别下降17.13%19.67%31.42%37.22%,导致公司营业收入同比有所下降。在产品价格下降的同时,原料成本同比下降33.27%,其降幅大于收入降幅,使得2015年公司毛利同比增长70.68%,这也是公司净利润同比大幅增长的主要原因。业绩弹性大。作为纯粹的石油化工企业,上海石化的业绩弹性要强于其他公司。2009年,伴随着油价的持续反弹,公司盈利也在大幅改善,2Q2009公司实现净利润8.23亿元。2015年第二季度随着油价的反弹,公司净利润达16.79亿元,显示出极高的业绩弹性。

6. 重点上市公司与投资评级

炼油行业作为石油化工中游行业,其盈利相对稳定。就国内市场而言,由于成品油价格每10个工作日调整,并对批零价差做了规定,从而保证了炼油行业相对稳定的利润。根据20161月国家发改委的相关通知,原油价格在40美元/桶以下时,国内成品油价格不再调整,从而使得炼油企业获得一定超额利润成为可能。

油价企稳回升有助于炼油行业盈利能力的提升。我们预计2017年原油均价为55-60美元/桶,同比上涨20%-30%,随着供给端的改善,原油价格有望回升。由于炼油企业一般都会有1-2个月的库存,在油价上涨过程中,炼油企业有望获得一定的库存收益。

给予石油化工行业“增持”投资评级。油价整体处于上升通道,炼油业务盈利稳定,我们预计随着油价反弹,石化行业盈利有望逐季改善。我们给予行业“增持”投资评级,重点关注具备估值优势、业绩弹性大的公司,如华锦股份、上海石化、中国石化等。

华锦股份:预计全年业绩同比大幅增长

华锦股份发布2016 年度业绩预告。华锦股份发布2016年度业绩预告,预计公司经营业绩同比大幅增长。公司预计2016年归属于上市公司股东的净利润为18~20亿元(去年同期盈利为3.29亿元),同比大幅增长447.64%~508.48%;预计基本每股收益约为1.13 ~1.25元,去年同期为0.21元。

四季度盈利创历史新高。2016年前三季度公司归母净利润分别为4.61、4.45、2.68亿元,预计四季度归母净利润为6.26~8.26亿元,盈利单季度创历史新高。2016年布伦特原油期货单季度均价分别为35.21、47.03、46.99、50.80美元/桶,四季度原油均价环比上涨约4美元/桶,有助于促进炼化业务盈利能力提升。

生产成本大幅下降,主要石化产品利润大幅提高。2016年布伦特原油期货结算均价为45.00美元/桶,同比下降16%,由于国际原油市场仍在低位徘徊,公司生产成本同比大幅度下降。受此影响,公司的聚烯烃、沥青、成品油等石化板块产品的利润同比都大幅提高。此外,公司转销了存货减值准备,增加报告期内的利润。

乙烯-石脑油价差扩大。2015年全年乙烯-石脑油价差为576.87美元/吨,2016年全年平均价差为678.99美元/吨,同比增长17.7% 分季度来看,2016Q4乙烯-石脑油价差为581.17美元/吨,2015Q4546.53美元/吨,同比增长6.34%2016年乙烯-石脑油价差处于高位,炼化企业盈利能力大幅改善。

油价企稳回升,公司有望受益。在原油减产、供需格局改善等因素下,国际原油价格有望企稳回升。公司作为大型炼化企业,拥有约800万吨原油加工能力(2015年加工量为738.5万吨),在油价企稳回升过程中有望受益。

风险提示:国际原油价格下跌、石化产品盈利不及预期等。

上海石化:预计全年业绩大幅增长

公布年度业绩预增公告。公司公告2016年度业绩预增公告,预计全年归母净利润为57.78~61.02亿元,同比大幅增长78%~88%;预计四季度单季度实现归母净利润16.48~19.72亿元。

预计全年业绩大幅增长。全年业绩大幅增长原因包括以下几方面:(1)全年产品平均售价下降幅度远小于原材料价格下降幅度,毛利增加;(2)赛科石化利润增加,投资收益增加;自有资金较充裕,财务费用减少;(3)强化内部管理,降本增效效果良好。

一季度受益于成品油“地板价”。根据2016113日发改委发布的通知,国内成品油价格挂靠的国际市场原油价格低于每桶40美元时,国内成品油价格不再下调(俗称“地板价”),成品油价格未调金额全部纳入风险准备金。由于目前相关规定执行细则并未出台,造就了炼化企业的超额收益。

二季度创单季度盈利新高。从单季度盈利来看,2Q16公司实现归母净利润19.51亿元,为历史最好盈利水平。二季度原油价格环比上涨11美元/桶,原油库存收益及石化产品价差扩大等共同推动了公司第二季度盈利大幅提升。

三季度石化产品价差扩大。三季度乙烯-石脑油价差为729美元/吨,环比扩大0.93%,同比扩大38.49%。上海石化目前具备1500万吨原油加工能力,石化产品价差的扩大有助于公司石化业务盈利能力的提升。

四季度油价上涨促使实现高盈利。从业绩预告来看,预计4Q16实现较高盈利。四季度原油均价为49.4美元/桶,环比上涨3.4美元/桶,油价上涨助推公司实现高盈利。

产品结构优化。2016年上半年公司柴汽比为1.30:1,而去年同期为1.44:12011年公司柴汽比高达4:1。由于柴油盈利能力下降,公司主动调整成品油结构,加大盈利能力更好的汽油、航空煤油产销量,缩减盈利能力下滑的柴油产量,通过调整优化成品油结构,公司业绩得以大幅提升。

业绩弹性大。作为纯粹的石油化工企业,上海石化的业绩弹性要强于其他公司。根据我们的测算,在四家原油加工企业(中国石化、中国石油、上海石化、华锦股份)中,上海石化的业绩弹性仅次于华锦股份。

风险提示:原油价格回落、石化产品价差收窄等。

中国石化:2016年经营数据分析

中国石化公布2016年经营数据。2016年,中国石化实现原油产量4258万吨,同比下降13.19%;实现天然气产量216.98亿立方米,同比增长4.27%2016年,公司原油加工量2.3553亿吨,同比微降0.41%;实现成品油产量1.49亿吨,同比增长0.53%;乙烯产量1105.9万吨,同比微降0.53%

油价大跌导致原油产量回落。2016年布伦特原油均价44.28美元/桶,同比下降16%。自2015年原油价格大跌后,2016年油价继续回落,从而使得上游油气开采压力进一步加大。受亏损影响,公司原油产量在2016出现下降。

天然气产量同比小幅增长。2016年公司天然气产量216.98亿方,同比增长4.27%,继续实现稳步增长。20151120日国内非居民用气价格大幅下调,推动天然气需求回升。在原油产量下降的情况下,公司天然气产量保持小幅增长。

原油加工量保持稳定,同比略降0.41%作为国内最大的原油加工企业,中石化2016年原油加工量2.3553亿吨,同比略降0.41%。随着越来越多的地炼获得原油进口权,地炼开工率提升,对石化央企炼油业务形成了一定冲击。

柴汽比进一步下降。由于柴油需求继续放缓,2016年公司柴油产量6734万吨,同比下降3.87%;汽油产量5636万吨,同比增长4.41%。公司柴汽比继续下降,已从2012年的1.91:1降至2016年的1.19:1

化工产品产量稳定。2016年原油价格虽在底部,但随着油价逐季提升,带动炼化板块盈利改善。公司化工产品保持相对稳定,2016年公司乙烯产量1105.9万吨,同比微降0.53%;合成橡胶随着产品价格提升,盈利改善,全年合成橡胶产量85.7万吨,同比增长1.66%

单站效率继续提升,关注混改进展。2016年公司成品油总经销量1.73亿吨,同比增长0.78%;单站加油量3931.28吨,同比增长0.88%20142月,中石化启动了销售公司的混改,通过引入民营及社会资本,提升经营效率、发展非油品业务。2017年初,媒体报道中石化销售公司将启动IPO程序,中石化销售公司混改进一步推进。

资产价值重估法。1)勘探与开采业务估值。按照30.89亿桶的探明已开发储量,10美元/桶的价值计算,公司油气储量价值为2124亿元。(2)炼化业务估值。按照中石化30000万吨原油加工能力,每吨投资额1800/吨,以及51%的资产成新率计算,公司炼化业务资产价值为2754亿元。(3)加油站业务资产估算。按照2012年底30547座加油站,单站1300万元的市场价值计算,公司加油站业务的市场价值为3971亿元。4)综合上述油气勘探开采业务、炼化业务、加油站业务的估值,我们认为公司价值合计8849亿元,折合每股7.31元。

PE估值。按照2017EPS17PE,给予公司7.14元的目标价。

盈利预测与投资评级。我们预计公司2016-17EPS分别为0.330.42元,给予公司7.14元的目标价,对应201717PE,维持“增持”投资评级。

风险提示:原油价格继续回落;混合所有制改革进度低于预期。

7. 风险提示

原油价格大幅波动,产能过剩,成品油价格调整滞后。

有一种美好习惯,叫做阅后点赞